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        【招商宏观】当前外资为什么不买中国资产?——从中国制造到中国资产系列报告之一

        2020-03-11 07:04:18 和讯名家 

          招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

          核心观点:

          在过去的两个交易日,陆股通大幅净卖出A股。如何理解外资的行为,如何理解中国资产的真正价值?

          我们认为,当前的疫情和油价大幅下跌带来的欧美市场波动是外资不得不撤离中国股票市场,抛出中国资产的主要原因。

          中美之间不存在明显的套息交易,相应我们也难以在中国股票市场上看到因套息交易解除而带来的短期国际资本流入。并且国际投资者短期不买中国资产而是抛售中国资产,一个更重要的原因是股票资产毕竟是风险资产。

          从更长远看,中国资产的吸引力来自中国制造确立的全球竞争优势和负责任的对外开放态度。认清中国资产的价值来源,冲击过后,国际资本自然会重新流入中国的资本市场。

          以下为正文内容:

          招商宏观团队在2019年11月曾发布题为《从中国制造到中国资产》的年度报告,强调从全球视野看中国资产的投资价值。但是,在过去的两个交易日,陆股通北上资金净买入额分别为-30亿和-143亿,不仅没买入中国资产,还出现大幅净卖出。如何理解外资的行为,如何理解中国资产的真正价值?

          一、外资撤离是因为后院起火

          2月20日以来,海外疫情的发酵使得美股连续出现大跌。3月9日全球股票市场再度因疫情而出现剧烈调整,美股跌幅创2019年以来的最大幅度,并且在盘中触发了熔断机制,美股三大指数收盘跌幅均在7%以上,而从全球来看,欧洲和日本主要发达市场股指均现暴跌,法德股指跌幅超过美股。其实,A股相对表现最为坚挺。

          美股下跌、并引致全球风险资产共同调整,原因主要有以下方面:

          1、海外疫情发酵始终是风险资产大幅调整的主因。从2月20日海外疫情恶化开始,VIX指数即开始出现飙升,目前欧美疫情仍然处于发展阶段,确诊人数未见拐点,疫情的防控局势尚不明朗,基本面预期仍然趋向于悲观。

          2、油价巨幅下跌是昨日市场剧烈调整的直接导火索。在OPEC+减产谈判破裂后,沙特俄罗斯呈现出针对原油进行价格战的趋势,3月9日,布伦特原油和WTI原油现货价分别大跌21.7%、24.6%,调整幅度非常大,鉴于美国页岩油产业近年的发展,一方面油价下跌使得美股能源及相关工业原料板块剧烈调整,另一方面,由于美国页岩油公司大量发行债券融资,油价下跌将使得企业信用利差明显走阔,企业违约风险上升,全市场的风险偏好均将出现恶化。

          3、欧元、日元套利交易的逆转。由于欧洲、日本采取零利率、负利率等宽松货币政策,美国市场成为欧洲、日本很重要的资金投向,避险需求上升将使得持有对外资产的国家地区将资金撤回,这将加剧美股的调整。欧元、日元在近期的显著走强从侧面印证了这一点。

          4、自动化交易放大市场调整幅度。近年来美国市场上被动投资、量化投资获得极大发展,这也加剧了市场的系统性风险。指数基金、ETF的赎回、趋势投资的止损等,都放大了美股的调整幅度。

          由此可见,当前的疫情和油价大幅下跌带来的欧美市场波动是外资不得不撤离中国股票市场,抛出中国资产的主要原因。

          二、中国和美国之间没有明显的套息交易(Carry Trade)

          套息交易主要存在于美日和美欧之间,这一点从3月9日的汇率表现可以明显看出。因为套息交易的解除,欧元和日元3月9日都大幅上升,但人民币则贬值0.14%,显示中美之间不存在明显的套息交易,相应我们也难以在中国股票市场上看到因套息交易解除而带来的短期国际资本流入。

          三、股票资产始终是风险资产

          国际投资者短期不买中国资产而是抛售中国资产,一个更重要的原因是股票资产毕竟是风险资产。从3月9日的市场走势看,日元和欧元兑美元分别上升2.86%和1.49%,显示资金从美元转换为日元和欧元,但欧洲主要国家和日本的股票市场指数并未因资金流入而上升。一个更大的可能性是,这些资金流入有关国家的债券市场,买入国债等避险资产。人民币债券同样属于中国资产,但是我们没有日度数据,目前仍无法判断外资近期流出入中国债券市场的情况。从经验看,美联储的宽松货币政策对国际资本流入包括中国在内的新兴债券市场有推动作用。

          四、中国资产的吸引力来自中国制造确立的全球竞争优势

          从数据看,1995年至2015年的20年,中国抓住全球第四次产业链转移的机遇,获取日本、美国和德国的制造业份额。中国在全球制造业增加值中所占的比重由1995年的4.4%持续扩大至2015年的24.5%,增加20个百分点,居于全球首位。美国居于第二位,所占份额由20.4%下降到16.8%,下降3.8个百分点。排第三位的是德国,所占份额由18.6%下降到15.5%,下降3.1个百分点。排第四位的是日本,所占份额由21.2%下降到6.9%,下降14.3个百分。如果仅仅从看图出发,中国得到的两个重要战略机遇点分别是:一是2001年加入世界贸易组织,一是2008年危机之后的转型升级。在这两个时间点之后,中国在全球制造业增加值中所占的份额都出现了更为显著的扩大(非常遗憾,目前未找到1995年之前的数据,无法描述1994年中国的一系列改革所带来的重要改变)。从这一数据出发,如果用一句话简单概括1995年至2015年20年的全球产业链转移,就是中国崛起成为新的“世界工厂”,成为制造业增加值最大的创造国;在国际上,主要代替了同样位于东亚的日本的地位,一定程度上挤占了美国和德国的份额。

          此前一个时期,尤其是本次新冠疫情以来,一直有观点担心疫情通过冲击全球产业链而导致外资从中国撤离,担心中国重蹈日本产业空心化的覆辙,因而对中国资产忧心忡忡。我一直强调,同样地处全球三大制造中心,中国的崛起才是理解日本失落的关键。如果中国不放弃转型升级,当前寰宇之内谁可承担近25%的制造业重任。此前,国际投资者看好印度,在这20年中,印度在全球制造业增加值中所占比重逐步上升1.5个百分点,但本次疫情中印度突然宣布暂停原料药出口的做法恐将引发国际投资者思索再三。

          五、中国资产的吸引力同样来自负责任的对外开放态度

          境外投资者“后院起火”选择卖出中国资产,表明中国的资本市场流动性好,市场具备深度,可以抵御目前状况下的外资流动。换句话说,也来自中国对待资本市场开放的真诚态度,如果一有风吹草动,就如印度一般限制商品和资本的流动,从长期来看必将失信于人。一定程度上,中国在1998年亚洲金融危机中“保8”表现出的负责任态度,是此后吸引国际资本流入和全球产业链转移的重要因素。“从来就没有什么救世主,要靠我们自己”,中国资产价值的决定权在中国的投资者尤其是机构投资者手中。认清中国资产的价值来源,冲击过后,国际资本自然会重新流入中国的资本市场。抗疫过程中,中国表现出来的与国际各国密切合作,休戚相关,资源共享,高度关注全球产业链安全的负责任态度同样将使得国际资本重新审视中国在全球产业链的地位。不排除未来在疫情冲击过后,原本主要在欧洲产业链中心和北美中心布局的部分产业链,例如汽车整车、医疗器械等精密仪器、药品为代表的化工制剂等高端制造产业乃至一部分服务业,出于产业链安全和备份的需要选择在中国布局的可能性。

          招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

        本文首发于微信公众号:轩言全球宏观。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

        (责任编辑:王治强 HF013)
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